Hvorfor du skal kjøpe Veidekke nå

Mads JohannesenAnalyse Comments

Boligmarkedet på landsbasis og spesielt i Oslo har gått “skyrocketing” de siste årene. Til tross for media sitt konstante fokus på en boligboble, krise i Norsk økonomi eller gjeldsgraden til den Norske befolkningen så er faktumet at prisene fortsetter oppover i et voldsomt tempo. I 2017 derimot, kom den allerede “varslede stormen” og Veidekke med flere eiendoms-aksjer har falt 20-30%. Hvorfor kjøper jeg når alt ser “natta” ut?

Før jeg skal forklare litt dypere hvorfor jeg kjøper Veidekke nå starter vi veldig enkelt:

Veidekke in short
Veidekke er en av Skandinavias største entreprenører med en omsetning på 30,1 mrd Norske Kroner per 2016. Selskapet har 7400 ansatte fordelt på Norge, Sverige og Danmark. Veidekke delt inn i tre forskjellige forretnings-divisjoner- den første og kanskje mest kjente er Entreprenørvirksomheten deres. Denne avdelingen bygger det vi gjennom media de siste årene har hørt mest om, nemlig boligprosjekter, skoler, kulturhus, veier, jernbaner og parkeringshus. Dette er kanskje ikke så rart da Entreprenørvirksomheten til Veidekke sto for hele 82% av deres totale omsetning i 2016 (24,6 mrd NOK av 30,1 mrd). Her står selve byggingen av boliger såkalt byggevirksomhet for 67% av inntjeningen, mens veibygging og generell annen infrastruktur sto for 33% av den totale inntjeningen. Med den boligmangelen vi opplever i Oslo i dag, er det helt naturlig at deres byggevirksomhet av leiligheter, skoler og parkeringshus er den primære kilden til inntjening for selskapet. Dagens marked er i alle fall i sterk kontrast til markedet i 2013, da etterspørselen etter boliger stagnerte og det gikk til dels hardt ut over entreprenørene.

Den andre divisjonen er deres industrivirksomhet. Denne divisjonen av selskapet fokuserer på asfaltering av veier og produksjon av pukk og grus. Divisjonen omsetter for beskjedne (i forhold til Entreprenørvirksomheten) 4,1 mrd NOK. Her står asfalteringsbiten for størsteparten av omsetningen, så mest sannsynlig så er din lokale vei asfaltert av nettopp- Veidekke, da de er Norges desidert største aktør innen asfaltering.

Den siste divisjonen er Veidekkes Eiendomsvirksomhet. Denne divisjonen er i direkte konkurranse med eksempelvis Selvaag Bolig/Solon Eiendom da de kjøper tomter og eiendommer og utvikler de til boligområder.Denne divisjonen utvikler ved hjelp av prosjektledere og eventuelt partnerskap med andre aktører i bransjen, boligområder. Fordelen til Veidekke her, er at de har en stor ressurs i sin egen Entreprenøravdeling, noe som gjør at de kan dra gode synergier og til enhver tid få markedets beste pris på prosjektene. Divisjonen omsetter for kun 3,2 mrd NOK per 2016, men sitter på en tomtebank tilsvarende 13500 boliger, omtrent på størrelse med netto-innflyttingen til Oslo per år. Med en slik tilflytting er det ren økonomisk teori at etterspørselen og prisene stiger.

Veidekkes Organisasjonsstruktur 

Etter 4 år med sammenhengende nachspiel, ser det nå helt krise ut?
Veidekkes forretnings-modell er i hovedsak basert på enkeltprosjekter. I og med at selskapet bedriver innenfor flere divisjoner av anleggsvirksomhet, vil prosjektene variere i både størrelse, risiko og kompleksitet. Under ramser jeg opp tre risikofaktorer jeg mener DU som investor bør være kjent med før du investerer i Veidekke

  1. Motpartsrisiko: Uenigheter i forhold til kontrakts-oppfyllelse mellom entreprenør og byggherre er sentral her. Denne risikoen går på om Veidekke ikke skulle levere det de er forpliktet til, her kan det da komme uheldige reklamasjoner og krav om kompensasjon for eventuelle feil i henhold til kontrakten som er inngått. En annen faktor er om motparten til Veidekke er av finansiell holdbarhet, ergo at man er forsikret at motparten kan betale for seg.
  2. Konjekturene i boligmarkedet: Selv om vi som er unge i dag ikke har opplevd det, så har det faktisk vært en seriøs boligkrise i Norge på tidlig 1990-tall. Boligmarkedet ER følsomt og KAN i likhet med aksjemarkedet komme i korreksjons-modus. Ved svakere etterspørsel etter nye boliger vil et selskap som Veidekke lide. Dette er viktig å ta med seg som investor, til tross for hinsides vekst i boligmarkedet de siste 15 årene, må man være beredt på at det kan komme korreksjoner og i den grad vil Veidekke merke dette på sin inntjening. For å minimere risikoen som entreprenør har Veidekke som hovedregel at bygging av nye prosjekter ikke blir igangsatt før det er oppnådd en salgs-grad på over 50 %. Et lavere boligsalg kan dermed skyve boligprosjekter ut i tid. Dette er i ferd med å skje nå. I løpet siste halvår (2017) har prisene på bolig spesifikt i Oslo området falt ca 10%, vi er allikevel opp 15-16% rullerende over 2 år, så det at det er “krise” nå, kjøper ikke helt jeg.
  3. Finansiell risiko: Veidekke er som jeg nevner i punkt en knyttet til risiko i forhold til motpartrisiko og rentebærende gjeld. Som all eiendom er man sensitiv til en eventuell rentehevning og ikke minst til den eventuelle motparts betalingsevne. Dette er i stor grad kjent for Veidekke og de har gode prosesser og rutiner i forhold til å forsikre seg mot en eventuell motpart, men skulle markedet få en knekk kan dette bli en veldig avgjørende faktor.

Finansiell informasjon om Veidekke

 

 

Veidekke hadde per 2016 en omsetning på 30,1 MRD Norske kroner. Selskapet har også som jeg har vist over 82% av sin inntjening i fra byggevirksomhet. Det er derfor særs viktig å studere selskapets prognoser i forhold til nye prosjekter i pipelinen. En god backlog av prosjekter er særs viktig for Veidekke slik at de kan opprettholde god inntjening. Per Q3 2017 har selskapet en prosjekt-backlog tilsvarende 32,6 Mrd Nok. Dette må sies å være solid, og ut i fra etterspørselen i dagens marked, ikke prognostisert til å minke i nærliggende tid. I likhet med Selvaag Bolig bokfører Veidekke sitt regnskap etter IFRS metoden, noe som tilsier at de inntektsfører sine boligprosjekter når eier får nøkkelen til sin leilighet.

Under har jeg satt opp en tabell over de viktigste finansielle nøkkeltallene for fremtiden. Dette er estimater basert på Veidekke sine prognoser og et visst skjønn fra min side (å spå fremtiden er ikke lett). Forutsetninger er: 1: Aksjekurs: 89 kr, 2: Antall aksjer i selskapet: 133 704 942. Dette gir en markedsverdi (Market Cap) på:89,kr*133 704 942= 11 899 739 838 Millioner Norske Kroner – 11,89 MRD NOK. Selskapet har altså falt med 4,2 MRD Norske kroner i løpet av 2017, til tross for økt boligsalg og omsetning. 

Som vi ser av tallene over begynner Veidekke å se relativt rimelig ut på multipler. Du kan kjøpe de på 9,8 x årets inntjening (estimat), og dette må sies å være i den nedre enden av P/E-båndet innenfor entreprenørbransjen. Ser man derimot på konkurrenten AF-Gruppen så handles den for 20 x årets inntjening, så om man skal velge ut i fra multipler, så ser Veidekke billigere ut per nåværende status.  Det bevilges veldig mye penger til offentlig sektor for å få opp veksten i Norsk BNP, og dette involverer i stor grad nye byggeprosjekter som skoler, kulturhus og opprusting av infrastruktur. Her er det naturlig at Veidekke i kraft av sin posisjon fortsetter å ta en stor del av prosjektene, og således øker inntjening og marginer ytterligere. Selskapet har også en veldig god kontantstrøm, noe som er vel så viktig som akkurat å måle et selskap ut i fra multipler. Man kan for eksempel trekke frem at selskapet har 0 KR  i netto rentebærende gjeld, mens deres resultat for 2 kvartal før skatt alene var på 291 millioner NOK. Det forteller meg at ledelsen har god kontroll på gjeldsbelastningen og på den måten har en unik posisjon til å bruke overskuddet til å vokse gjennom oppkjøp, og betale utbytte.

Utbytte
I mine innlegg har jeg også fortalt litt om utbyttene til eiendomsselskapene, og Veidekke er intet unntak. Veidekke har ambisjoner om å gi et høyt utbytte, tilsvarende minimum 50% av årets inntjening . Utbyttet for regnskapsåret 2017 (utbetales i 2018) blir på 5 kr per aksje. Skal man regne ut direkteavkastningen ved dagens kurs tilsvarer dette da 5kr/89kr= 5,6%, noe som er helt ok og regne, men mindre enn for eksempel Selvaag Bolig og Entra. Alt i alt i et nullrente-regime er 5,6% direkteavkastning pluss eventuell kursstigning et godt alternativ til bankrenter som tilsvarer 0%.

Kan dog denne boligprisgaloppen i Oslo og Akershus fortsette inn i evigheten? Vel, som vi har sett i 2017, så har boligprisene sunket med mellom 5-10% avhengig av hvor man befinner seg i landet. OBOS leiligheter steg dog med 23,24 prosent i 2016, så vi er fortsatt opp 15-18% siden da og vi har nå en kvadratmeterpris på nærmere 65 000kr for nye leiligheter i Oslo.

Hvordan i alle dager kan nå boliger synke i verdi, tenker kanskje du?
Det har dessverre en veldig enkel forklaring, Tilbud<Etterspørsel- logikken. I de store Norske byene i dag (med unntak av oljetunge Stavanger) er det et begrenset tilbud av boliger, mens det til stadighet er en trend med urbanisering. Kort fortalt: de større byene vokser, distriktene fraflyttes. Dette har flere årsaker, men den største er nok tilgangen på arbeid, som naturlig nok er størst i byene.
Denne trenden er dypere enn at vi får et fall i løpet av et år, urbanisering er kommet for å bli, det er bare slik naturens gang er skapt. Mennesket liker å leve i flokk-noe som gjør at de store byene vil vokse seg større på sikt.

Cocktailen toppes med lave renter(som vi også har i 2017/2018), skattefordeler ved å eie bolig fremfor å leie, samt at i et gryende marked, vil det alltid være spekulanter, ganske likt aksjemarkedet. Jeg vil gå så langt som å trekke paralleller mellom det Norske boligmarkedet og aksjemarkedet. Nettopp av den grunn at vi ser langsiktige investorer (de som eier bolig for å bo), og de som kjøper og selger boliger for å tjene penger (spekulanter/tradere), akkurat som i et aksjemarked. Forskjellen på boligmarkedet og aksjemarkedet er dog at myndighetene “bryr” seg mer om boliger og har i 2017 innført en hel haug med lover og reguleringer spesielt for Oslomarkedet, dette har ført til mindre spekulasjon og midlertidig prisfall i nybolig-prisene som nå ligger ute for salg.

Teknisk informasjon om Veidekke

Som vi ser av chartet har Veidekke opplevd en eventyrlig vekst i aksjekursen de siste 3 årene. Selskapet har etter 2 kvartalsrapporten i 2016 som var over analytikernes forventning, steget til «All-Time-High» nivåer på høyere volum enn tidligere, noe som indikerer at det er positivt momentum i aksjen.  I 2017 har derimot aksjen hatt en bratt ned-trend og falt nærmere 30% siden sin toppnotering på 128 kroner i februar 2017.

For dere som handler på tekniske signaler ville jeg ha observert aksjen og sett hvordan den reagerer på å ligge i en utbunningsformasjon mellom 84-88kr- er dette kun en “dead cat bounce” eller ser vi tendensene til en bunn her? Jeg tror på det siste. 

Totalvurdering av Veidekke, kun boligpriser som har noe å si for videre retning? 
Akkurat om selskapet er et kjøp, hold eller selg er opp til analytikere å spå og DU som investor å avgjøre ut i fra egen analyse om du vil kjøpe. Sannheten er at en aksje kan i teorien stige til himmels hvis markedet er villig til å prise den videre opp, samtidig som at nedsiden er max 100%-aksjemarkedet er fint sånn.

At Veidekke skal falle til 0 er jeg heller tvilende til, da jeg er av oppfatningen at aksjekursen er en funksjon av inntjeningen over tid. Vi har nå sett et fall i aksjekursen på nærmere 30% siden februar i år, med et boligprisfall på knappe 10.

Det markedet ser ut til å “glemme” er at selve boligdelen av Veidekke kun utgjør 25% av selskapets totale inntjening, så at 1/4 av forretningen skal være “skyld” i et fall på 30% av totalen er jeg litt skeptisk til er riktig, men jeg skal ikke protestere mot markedet-dog klarer jeg å ikke nevne at jeg tror markedet opptrer med en viss sjenanse i dette tilfellet.

Vi skal heller ikke glemme at det fortsatt skal bygges, veier, broer, skoler, offentlige bygg og leiligheter(tro det eller ei!). Med 4 nye år for den borgelige regjeringen ligger det i kortene at det fortsatt vil bli stor satsning på offentlig infrastruktur, samferdelsel og boliger.

Den svake norske kronen vil også spille godt inn på Veidekke sin business som bli desto mer konkurransedyktig mot utenlandske aktører både i Sverige, Danmark og resten av Europa- men også mot konkurranse i hjemmemarkedet mot utenlandske aktører (dette tror jeg få tenker på).

Uansett så er Veidekke innenfor en sektor som virkelig har vind i seilene om dagen, samt at utsiktene til videre vekst er gode. Du får også noe over 5,1% direkteavkastning årlig, noe som også er prognostisert til å øke i takt med selskapets inntjening. Skal du ha kvalitet så koster det penger, og Veidekke er åpenbart et kvalitetselskap med god ledelse og kontroll på sin verdikjede. Faktumet at AS Norge og Skandinavia som helhet sannsynligvis trenger voldsomt med boliger, veier, tunneler og infrastruktur i årene fremover er også en fordel som Veidekke og DU som aksjonær vil nyte godt av i årene fremover.

«Price is what you pay, Value is what you get» – Warren Buffett

Disclaimer: Mine innlegg skal på ingen måte tolkes som kjøps- eller salgs-anbefalinger, men snarere som å gi leseren en innsikt og kunnskap i om sparing og investeringer. Jeg eier ingen aksjer i selskaper som blir nevnt i denne analysen.

Hvis du ønsker ytterligere forklaringer på hva et aksjemarked er, eller er interessert i å lære mer, meld deg opp på vårt nyhetsbrev .

Følg gjerne Mipp på Facebook og Twitter.